Fernando Navajas, economista de FIEL: los detalles de la pulseada entre el mercado y el Gobierno por la inflación y el tipo de cambio

“Entre los economistas se advierte una gran mayoría con clara tendencia a proyectar todo lo que puede seguir mal después de un cambio de ciclo, como ocurrió a comienzos de 2022 con la salida traumática de la convertibilidad”, recordaba en el Congreso del IAEF a comienzos de la última semana el vicepresidente del BCRA, Vladimir Warning, y afortunadamente no pasó.

Ahora parece advertirse un fenómeno similar, como lo demuestran las amplias brechas negativas entre los pronósticos de inflación, actividad, tipo de cambio y resultado de las finanzas públicas a comienzos de 2024 para esta altura del año, y los efectivamente registrados. Sin embargo pese a corregir con rezago esas proyecciones, varias consultoras alertan en sus informes semanales por la supuesta debilidad de los resultados que muestra mes a mes el gobierno, más aún después del “despertar” de los dólares financieros en la última semana.

Y si bien el Indec estimó que el PBI acusó una brutal caída de 8,4% en marzo que hizo que el primer trimestre cerrara con baja de 5,3% y aparecieron datos de febrero y marzo con despidos en el sector formal de la economía, parece subestimarse cómo sigue una película que mostró en el segundo trimestre de 2023 una contracción de más de 5% que ahora no se verificaría, al menos en esa intensidad por la superación de la sequía y el consecuente impulso del comercio exterior de salida, más el punto de giro de la mejora de las jubilaciones y salarios en términos reales, en estos casos en comparación con el mes inmediato anterior.

Con ese escenario, Infobae entrevistó a Fernando Navajas, Economista jefe de FIEL, profesor del departamento de economía FCE-UBA y miembro titular de la Academia Nacional de Ciencias Económicas (ANCE). Ex presidente de la Asociación Argentina de Economía Argentina (AAEP). Premio Konex de Platino en Economía Aplicada, para analizar la coyuntura y conocer sus expectativas para el resto del año.

— Mes a mes el Gobierno nacional sorprende a muchos economistas con resultados fiscales superavitarios ¿Cree que es sólo producto de “licuadora” o ve además motosierra, bisturí y bicicleta?

— Yo hago el esfuerzo de mirar la economía menos a través de lo que a mí me gustaría ver o hacer y más a través de lo que está haciendo el Gobierno de Javier Milei, me guste o no. Dicho esto, el equipo económico ha implementado desde diciembre un ajuste de caja que ha venido acompañado por una fenomenal ancla salarial y un shock inflacionario que licuó los pasivos monetarios en pesos. Este es el fenómeno saliente de los últimos meses.

“El equipo económico ha implementado desde diciembre un ajuste de caja que ha venido acompañado por una fenomenal ancla salarial y un shock inflacionario que licuó los pasivos monetarios”

La discusión sobre su sostenibilidad para mi es secundaria a la “revelación” de la función de reacción de política económica, porque es algo inédito, un cambio drástico en medio de un contexto político inesperado y favorable para ir por ese camino que antes estaba vedado. En paralelo vienen las profundas reformas en el formato del DNU 70 y la Ley de Bases y toda la pelea política que no está funcionando como esperaban los más optimistas.

En tal contexto, así como las leyes y las reformas ayudan a que la economía marche hacia un “paralelismo consciente” de creencias y expectativas sobre la macro, es decir anticipan una suerte de camino hacia algún piloto automático, lo que estamos viendo y para mi vamos a seguir viendo durante todo el mandato de este gobierno un modo “manual y desordenado”, poco institucional, de hacer las cosas.

Esto posiblemente quede matizado por la estrategia electoral del año que viene, pero hasta ahí nomás. Lo que esto significa es que el ajuste de caja y los DNU van a ser la norma. En una secuencia que va a llevar a ir desarmando la estructura económica de fantasía, desvinculada de la productividad, sobre la cual se había montado el país desde el inicio del boom de precios internacionales de la materias primas en la primera parte de este siglo.

— Algunos economistas alertan por la postergación de pagos que no estaban presupuestados como factor relevante del superávit fiscal del primer cuatrimestre, como la deuda de Cammesa con distribuidoras de energía, pese a que no estaba en el Presupuesto ¿Es correcto?

— Es un factor menor, en mi opinión. Es correcto desde una perspectiva contable y de corto plazo porque describe algo que estamos observando, pero la cuestión es su magnitud y la interpretación que le damos. Nuestro sesgo es usar los patrones sacados de la experiencia histórica que ve estas “pisadas de pagos” como algo que van a llevar a un callejón sin salida y dañar la reputación contractual. Yo lo veo más como un “timing” de la estrategia que uso -o terminó usando por accidente- el Ministerio de Economía.

Las cosas se dieron de un modo secuencial complicado o desordenado, en donde se le entró al problema de los subsidios por el lado opuesto al que había que entrar, es decir se fue a hacer un ajuste de tarifas de transporte y distribución (sesgado hacia cargos fijos progresivos que no tienen sustento en la experiencia internacional), cuando lo lógico era recomponer los precios de los mercados mayoristas de gas y electricidad (que han sido los drivers históricos de los subsidios) y rediseñar bien el mercado mayorista de electricidad, con lo que se hubiera evitado incurrir en atrasos y terminar pagando deudas con un bono, con el consiguiente daño a la reputación contractual.

“Se fue a hacer un ajuste de tarifas de transporte y distribución, cuando lo lógico era recomponer los precios de los mercados mayoristas de gas y electricidad”

Esa forma de entrarle al problema, no digo que haya sido injustificada, desde alguna perspectiva, puede haber tenido su lógica en buscar recomponer condiciones de viabilidad de la cadena de valor, dado el apagón financiero energético en el que estábamos inmersos. También para dar señales mantener e invertir en infraestructura de transporte imprescindibles, en gas por ejemplo.

Pero lo cierto es que todo llevó a una gramática muy rara y desordenada y de ahí al atraso de los precios de la energía respecto de lo que sirve para cerrar los subsidios. A esto se agregó una audiencia pública para definir una nueva segmentación de subsidios a los hogares, que para mí es impracticable y va a alejarnos de soluciones más eficientes y rápidas para ir acotando los subsidios. En suma, yo observo que eligieron un camino que los complicó innecesariamente.

— ¿Hizo bien el Gobierno en suspender los aumentos previstos en las tarifas para “aliviar la carga sobre los sectores medios”, porque cree que alcanzó un “colchón fiscal”?

— Hay dos lecturas posibles de esto. Antes que mencionar esas lecturas debo decir que, en mi opinión, es que esto fue hecho más para buscar un ancla inflacionaria temporaria y menos para ayudar al poder adquisitivo. Una primera lectura es mala, mira el patrón de episodios históricos y reconoce que esta ancla es muy dañina al resultado fiscal y desplaza presiones inflacionarias a futuro, en un “crawling peg” cambiario con inevitables problemas de credibilidad.

Pero hay otra lectura posible, más benigna. Y es que porque el ajuste fiscal se hizo en varios frentes y de modo generalizado, la premura por cerrar el déficit vía subsidios es menor. Esta lectura es la que en algún modo estaba en un un paper mío de 2015 (“Subsidios a la energía, devaluación y precios”) en anticipo al presumible cierre fiscal sesgado hacia la eliminación de subsidios a la energía que se estaba discutiendo por entonces.

“Por más que hoy exista un ancla fiscal por afuera de los subsidios, este atraso tarifario se inscribe en un crawling peg, es decir un ancla cambiaria, que está dejando al tipo de cambio real no necesariamente en una buena posición”

La simulación que hice ahí mostraba que la eliminación de subsidios tenía dos efectos sobre la tasa de inflación. Por un lado un efecto estabilización por el lado del menor déficit y la emisión y, por el otro, un efecto-impacto por el shock tarifario. Este último era de corto plazo, no se propagaba, si el ancla fiscal estaba firme. Pero aún asi, iba a agregarle al menos 11 puntos porcentuales a la inflación anual de 2016. Entonces, la moraleja o el mensaje era: “no vayan sólo por subsidios, ajusten además por otro lado, mientras se rediseñan los mercados mayoristas para bajar los costos excesivamente altos heredados del intervencionismo”.

Bueno, eso es parte (en lo fiscal, no en lo energético) lo que vemos hoy y pareciera que Luis Caputo se ha transformado en un Ministro de Economía de antaño y ha pensado en esos términos.

Dicho esto, el problema que tiene esta segunda lectura es que por más que hoy exista un ancla fiscal por afuera de los subsidios, este atraso tarifario se inscribe en un crawling peg, es decir un ancla cambiaria, que está dejando al tipo de cambio real no necesariamente en una buena posición.

Atrasar los precios de la energía (cuyos costos están muy dolarizados por contratos e importaciones) en este contexto es muy peligroso, a menos que exista un plan sectorial bien diseñado que pueda mostrar que los costos marginales y los precios de la energía van a bajar porque vamos a sustituir más rápidamente importaciones de gas y porque vamos a hacer un rediseño inteligente del mercado mayorista eléctrico. Hoy eso yo no lo observo.

Existe un vacío en materia de diseño de los mercados energéticos de un modo vinculado con la macro. Lo cual es una gran pena porque estamos en condiciones envidiables a nivel mundial para tener una oferta elástica y barata de energía de múltiples fuentes y empezar una transición energética que atraiga inversiones y combine costos bajos, señales de precios eficientes y asequibilidad para los hogares vulnerables.

“Existe un vacío en materia de diseño de los mercados energéticos de un modo vinculado con la macro. Lo cual es una gran pena porque estamos en condiciones envidiables a nivel mundial para tener una oferta elástica y barata de energía”

— También parece sorprender a muchos economistas la política monetaria del BCRA con tasas de interés de referencia reales negativas frente a la inflación esperada ¿Cómo lo ve? y ¿Cómo lo asocia con la novedad de la última del salto en la brecha cambiaria?

— Los economistas estamos acostumbrados a tener una gramática en la cabeza respecto a las variables nominales que en el caso de la tasa de interés nos dice que no debería estar desalineada con la tasa de devaluación y la tasa de inflación. No solo los economistas, sino los mercados son los que siguen esta regla, y si el mercado cree que la inflación no baja de 5% mensual y la tasa de devaluación sigue en 2%, bajar las tasas de interés hacia la tasa de devaluación es moverse en sentido contrario, es decir te pasaste de rosca.

Pero el punto es que estas equivalencias de tasas nominales valen en economías que no tienen las restricciones como el cepo cambiario, están muy monetizadas e integradas a flujos financieros internacionales. En nuestro caso estamos en una transición hacia una inflación más baja y la estrategia elegida para licuar pasivos en pesos y agregar otra ancla ha sido ir bajando nominalmente la tasa de interés, como un indicador anticipado de hacia a dónde se piensa ir en materia nominal.

El límite a esta estrategia aparece del lado de los agentes económicos si en vez de entender y validar esto ven un salto en ciernes del tipo de cambio y por ende que vamos camino a un “peso problem” (una probabilidad de salto) que se empiece a reflejar en las brechas cambiarias.

Mi impresión es que estamos en un sendero con final abierto porque esto es una pulseada con parte del mercado empieza a creer que va a haber un salto cambiario. Las anclas y los fundamentales van por un lado bajando la inflación y el mercado por el otro que empieza a creer que, a pesar de que la inflación baja, es transitoria.

— La industria pyme parecía que en febrero iniciaba el camino de la “V” de recuperación de la actividad, pero en marzo y abril volvió al sendero declinante, aunque repuntó por segundo mes consecutivo en términos desestacionalizados ¿Qué lectura hace de esos movimientos?

— Los datos de FIEL de actividad industrial no muestran que haya recuperación en V en puerta. La caída no se desacelera y si en marzo existía alguna señal de recuperación en la punta de la serie desestacionalizada eso desaparece en abril.

Por mi parte tengo una visión más estructural que coyuntural respecto a la actividad económica que se asienta en parte en el diagnóstico sobre el estancamiento de la productividad sectorial que medí en un trabajo reciente y cuyo resumen se reprodujo en Infobae en enero. La Argentina quedó atrapada en una trampa estanflacionaria desde 2011, más precisamente desde que entró en el cepo y se acumularon muchas intervenciones de política económica anti inversión. “Cepo-mata-productividad” es la conclusión principal de la evidencia sobre reformas y productividad sectorial que se menciona en ese trabajo.

Debe decirse que hay algo, además, anterior al cepo de 2011, y es el fenomenal salto del gasto agregado impulsado por una suba de 20 puntos del gasto público para financiar transferencias insostenibles desde el punto de vista del status de productividad de la economía. Eso vino, además, con “filtraciones” de película, en las que la Argentina triplico el tamaño de los subsidios y transferencias y las filtraciones a no pobres respecto al resto de la región. Solo en el sector de energía y jubilaciones (pensiones no contributivas) se transfirieron en casi dos décadas cerca de 30 puntos del PBI a la clase media y los ricos (es decir excluyendo indigentes, pobres y vulnerables o clase media baja).

“Solo en el sector de energía y jubilaciones (pensiones no contributivas) se transfirieron en casi dos décadas cerca de 30 puntos del PBI a la clase media y los ricos”

En ese contexto, la propuesta del Presidente y del gobierno actual, de volver a niveles de gasto del 25% del PBI, más allá de lo que uno piense sobre el tamaño óptimo del Estado, conlleva una presión deflacionaria que no se va a evitar fácilmente en esta etapa de pelea por la estabilización de 18 a 24 meses que vislumbro.

Frente a esto hay algo que se puede hacer, pero que involucra reformas de apertura comercial (que no se puede hacer con un tipo de cambio bajo), desregulación del mercado interno y flexibilización laboral, además de reformas en educación y apoyo a ciencia y tecnología. Pero todo esto viene como es lógico trabado y posiblemente siga trabado.

Frente a esto queda el RIGI, que era la carta que el “modelo” de Sergio Massa tenía para validar el cepo y a la cual la criticamos con el argumento de que sin consistencia macro fiscal no se sostiene. Bueno, ahora pereciera por momentos que vamos por inercia camino a tener RIGI más Cepo, pero con consistencia fiscal, hasta que las expectativas cambien y las reformas se vean venir.

No es lo mejor para la economía porque la evidencia no favorece la creencia de que con un RIGI para energía y minería alcance para levantar la productividad agregada de la economía. El RIGI va a ser muy bueno sectorialmente, si sale por ley porque de otro modo no veo inversiones grandes que se puedan comprometer con un DNU.

Nosotros como país lo necesitamos porque estamos contra las cuerdas en la interpelación que siempre nos han hecho cuando desde el exterior nos preguntan cómo vamos a crecer. Pero crecer a nivel agregado es algo más. Para eso necesitamos un elevado índice de difusión sectorial del crecimiento de la productividad que incluya al menos 4 o 5 sectores. Eso el RIGI no lo va a dar, en mi opinión.

— ¿El equipo económico cuenta con instrumental para acelerar la reactivación sin poner en riesgo los resultados fiscales y en materia de inflación?

— La baja de la inflación y las tasas, la aparición de cuotas, la recuperación del salario, van a ayudar a que esa recuperación vaya ocurriendo en un contexto, como dije, que para mí es estructuralmente deflacionario en esta transición de dos años. El problema del equipo económico es que en ausencia de leyes fiscales que acompañen más, va a tener que estar atado al mástil del barco del resultado de caja, con el cuchillo entre los dientes.

“La baja de la inflación y las tasas, la aparición de cuotas, la recuperación del salario, van a ayudar a que la recuperación vaya ocurriendo en un contexto, que para mí es estructuralmente deflacionario”

Aun cuando esté preparado y apoyado por el Presidente para hacerlo, hay otros varios frentes que tiene que atender y no distraerse, porque las presiones van a ser amplias para abrir “ventanillas fiscales”. Por un lado, están los reclamos sectoriales con impacto directo presupuestario. Por el otro, y de modo vinculado, está la propia recuperación del salario real en el sector privado que se traslada al sector público y hace además endógeno al gasto en transferencias. Esto siempre ha tenido una estructura federal complicada, como lo vemos en Misiones.

— Sin aumento de tarifas, crawling peg al 2%; tasa de interés de referencia en torno a 3% mensual y precios mayoristas en 3,4% en mayo, ¿La desinflación esperada para mayo al rango de 4%/5%, prenuncia un ritmo menor para los meses siguientes?

— En mi opinión sí. Vamos a una baja de la inflación que puede perforar el escalón del 4% / 5% que mencionan varios economistas. El punto es cómo se proyecta eso hacia adelante y si no se revierte por la inconsistencia de la pauta cambiaria y la tasa de interés. Suponer que la suba de la brecha cambiaria se va a ir a precios es, de nuevo, extrapolar comportamientos observados en el pasado en otras condiciones, en donde no había ancla fiscal, los precios estaban controlados y eran bajos en dólares, el salario real se mantenía, existía exceso de liquidez en pesos, etc. Hoy la situación es distinta.

— ¿Ve signos de “inflación reprimida” que pueda quebrar la desinflación, como algunos precios regulados, la postergación de aumentos de tarifas y el rezago del ajuste del tipo de cambio, o cuándo se liberen formarán parte de correcciones de “precios relativos” con efecto neutro o insuficiente para cambiar las expectativas?

— Yo no la llamaría inflación reprimida porque eso hace suponer que se usan anclas que están desalineadas con los fundamentales fiscales y monetarios y para mi ese no es el caso. A menos que uno crea que el resultado fiscal se va a deteriorar porque el gasto es endógeno, es decir que vamos a un contexto de resultado fiscal y dinero pasivos.

Lo que vamos posiblemente a tener es un shock inflacionario reprimido, que es algo distinto y que veremos si se enfrenta en mejores condiciones si se afianza la credibilidad política y económica. A favor de manejar mejor esto hoy existe también un “adelantamiento” de los precios en dólares que debería jugar favorablemente en cuanto a moderar el pass through de algún ajuste cambiario y de tarifas, ayudado por algún control de precios en esa transición.

— El equipo económico está abocado a negociar con el FMI un nuevo acuerdo para mejorar el perfil de vencimientos, muy concentrados entre lo que resta del año y hasta 2026 ¿Debería acudir a un aumento de la asistencia para fortalecer reservas?

— Siempre va a ser deseable buscar esa asistencia si se hace dentro de un esquema que fortalezca la credibilidad. Yo lo creería conveniente para moverse a un esquema cambiario más permanente como el de alguna flotación o competencia de monedas, que es el término que el Gobierno usa hoy. El problema es cómo pasar de un cepo con brecha cambiaria a una competencia de monedas, que presupone que hay flotación para que esa competencia se lleve adelante. Hay una suerte de “Deus ex Machina” en el razonamiento que yo observo ahí. Es decir hay un salto o discontinuidad de un régimen a otro que hay que procesar y eso abona el “peso problem” que mencionaba antes, en mi opinión.

“Hoy existe también un “adelantamiento” de los precios en dólares que debería jugar favorablemente en cuanto a moderar el pass through de algún ajuste cambiario y de tarifas, ayudado por algún control de precios en esa transición”

— ¿Qué cabe esperar para el resto del año en actividad, precios, política monetaria y cambiaria?

— Que la actividad se recupere pero no en V, que la tasa de inflación caiga por debajo del escalón del 4%. Respecto a la política monetaria y cambiaria la hipótesis de base sigue siendo que se extiende al resto del año, pero ya sin reducción de tasas de interés y condicional a que el mercado empiece a aceptar que la reducción de la inflación es sostenible porque no hay salto cambiario. La alternativa a esta hipótesis base en materia nominal complica el análisis, en mi opinión, porque siempre es difícil modelar un salto cambiario, por más que este sea acotado.

Manejar un salto devaluatorio acotado, aunque no sea una devaluación formal sino un deslizamiento por retoques en el esquema de impuestos que en algún momento reemplace -solo por decir- al Impuesto PAIS por una convergencia del tipo de cambio oficial hacia los tipos libres (es decir una devaluación indicada por la brecha o mayor) es algo muy difícil por una cuestión de expectativas y anticipación.

El ministro de Economía hace bien en decir que por ahí no van a ir, no le queda otra que pelear la pulseada. Además, implica deshacer el costado fiscal de la devaluación fiscal de diciembre de 2023 (Más neoclásico imposible, son hijos de un economista difunto -como decía John Maynard Keynes- en este caso un super neoclásico llamado Abba Lerner, jajajaja).

— ¿Una reflexión final?

— Estamos en un proceso de estabilización inicial que va a llevar entre 18 y 24 meses desde diciembre pasado. Mi consejo es que pensemos primero en lo que vemos y luego, tal vez, en lo que queremos ver. Mi perplejidad personal es entender si lo que está pasando es que por las rigideces de la economía, acumuladas después de dos décadas de populismo (con el paréntesis de la administración de Cambiemos, que no pudo romper esa inercia), estamos yendo por la fuerza de gravedad y dadas las condiciones iniciales, hacia una convivir con el cepo, introducir el RIGI y maniobrar con el uso de anclas cambiaria y tarifaria.

Son cosas algo impensadas, considerando el lugar a donde nos mandó el péndulo electoral. Pero esto no es heterodoxia, no nos confundamos. Tampoco es la transición a una economía de mercado basada en instituciones fuertes e inclusivas. Este es, por ahora, el comienzo de un cambio estructural que, aún en el evento de que dure lo mismo que duraron Trump, Bolsonaro y hasta el primer Piñera y Macri, va a dejar secuelas perdurables que tienen como centro el derrumbe del gasto público y el déficit fiscal insostenibles. No es poco. Se lo debemos en gran parte a la insensatez y arrogancia del kirchnerismo.

Fotos: Maximiliano Luna