Cuáles son las claves para que la reciente flexibilización del cepo al dólar se pueda transformar en su eliminación total

Las recientes definiciones y medidas del Banco Central (BCRA) para disminuir las presiones sobre el tipo de cambio libre, aumentar la demanda de pesos y disminuir la de dólares ocurre en un “momento crítico”, dice un informe de Quantum, la consultora fundada por el economista Daniel Marx.

La prioridad oficial, subraya, sigue siendo bajar la inflación y desactivar la presión sobre los precios de los mercados libres de cambio “donde se ha venido registrando una mayor canalización de pagos, en un contexto de caída previa de la demanda de dinero”.

En tanto, Brian Torchia, gerente de Finanzas Corporativas de Pkg Consultores, se preguntó cuál es la finalidad concreta de la reciente flexibilización del cepo, si hay otras flexibilizaciones en puerta y si las ya anunciadas, como permitir el acceso de ciertos usuarios al dólar financiero y acelerar el pago de importaciones de bienes y servicios, buscan un impacto simbólico más que práctico, pues no afectan de forma significativa el flujo de divisas, “en un contexto de caída fuerte de la actividad económica en el que ya de forma orgánica la demanda de importaciones se encuentra diezmada”.

Para Torchia, por ahora la desregulación, luego del anuncio de la intervención oficial sobre los dólares financieros, luce más como un “golpe de efecto coordinado”, intentando convalidar las medidas anunciadas, por lo que el levantamiento del cepo “estará a merced de la dinámica de reservas y actividad económica”, con lo cual la cuestión clave sigue siendo que el BCRA sume dólares en vez de restarlos.

Medios y objetivos

Para Quantum, el gobierno pretende aumentar el tamaño relativo de las operaciones canalizadas por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), aun sacrificando reservas, y aumentar la remuneración de la tenencia de activos en pesos, lo cual requiere subir la tasa de interés.

Medida por medida, el siguiente es su análisis sobre la “sostenibilidad” de la política oficial:

-Mayor acceso al Mercado Libre de Cambios (MLC) para pagar importaciones, con la reducción desde el 1 de agosto del plazo de pago de importaciones de 4 a 2 cuotas mensuales de 50% cada una. Esto, dice, agregaría demanda a la ya existente en el MULC por USD 1.200 millones mensuales, según los niveles actuales de importaciones, de los que hoy –precisa- se pagan USD 3.800 millones mensuales.

-Generar mayor oferta de moneda extranjera en el mercado de Contado con Liquidación (CCL) por exportaciones de servicios. Estas operaciones no serán obligados a liquidar divisas en el MLC por hasta USD 24 millones anuales (previamente, el límite era USD 12 millones). He ahí un enorme potencial de aumento. Aunque es difícil estimar cuánto de la exportación de servicios se canaliza actualmente por el CCL, para “dar una idea de magnitud”, Quantum precisa que en el primer trimestre de 2024 se devengaron exportaciones de servicios de informática, información y comunicación por USD 2.500 millones, pero se registraron ingresos por solo USD 200 millones, menos del 10 por ciento. Aumentar esa proporción, dice, dependerá también de cuestiones impositivas sobre la conveniencia de usar o no la flexibilización propuesta.

-Permitir oferta potencial de divisas en los mercados libres por arbitraje de compras (limitadas) para formar “activos externos” en el MULC. No hay allí mucha expectativa, pues las compras en el MLC por este concepto han sido de apenas USD 100 millones mensuales

-Intervención oficial en el CCL vía oferta del BCRA para arbitrar compras netas en el MLC (por hasta USD 1.700 millones). Será a discreción del BCRA y tiene a los analistas haciendo cálculos a diario.

-Aumento de la demanda dinero vía suba de la tasa de interés: serviría a una mayor monetización de la economía y es un objetivo. Por cierto, hay allí espacio por recorrer. Quantum precisa que M3, un agregado monetario amplio, es hoy 16% del PBI, cuando entre 2003 y 2011 (política económica kirchnerista, pero sin cepo) el ratio fue 23 por ciento. Hay dudas, dice la consultora sobre el marco monetario-cambiario para una mayor monetización, precisamente por la regla monetaria de mantener fija la cantidad nominal de dinero de abril 2024, unos $48 billones de base monetaria amplia de entonces, 9% del PBI. .

-Demanda potencial por atrasos en pagos de importaciones y dividendos: el atraso por ese concepto en el primer semestre es de unos USD 14.000 millones. Una parte tal vez se pagó via el CCL, pero según Quantum hay alló una presión potencial sobre las reservas internacionales o el tipo de cambio. Y en dividendos y utilidades los pagos pendientes llegarían a USD 6.800 millones, aunque también en eses caso una parte importante podría haberse canalizado también por el CCL o haberse invertido en proyectos inmobiliarios.

-Oferta adicional por liquidaciones de exportaciones pendientes y blanqueo. Hay allí un filón importante, que Quantum estima en unos USD 10.000 millones de liquidación retenida de exportaciones agrícolas, a lo que podrían sumarse unos USD 2.500 a 4.000 millones en la primera etapa del blanqueo.

Semejante variedad de flujos y stocks daría lugar a desfasajes temporales y presiones hacia arriba o abajo sobre el tipo de cambio, por lo cual la sostenibilidad del esquema oficial dependerá finalmente de que las políticas fiscal y monetaria acompañen el proceso de normalización del mercado de cambios.

Interrogantes

Quantum plantea cinco interrogantes acerca de la suerte de la política cambiaria oficial:: 1) si las señales del BCRA en tasas de interés darán o restarán credibilidad al crawl del 2% mensual del dólar oficial, terminada la etapa de licuación; 2) si el dólar oficial y su evolución atraerán o no la liquidación de exportaciones; 3) si aumentarán la liquidación por el MULC de exportaciones de servicios; 4) si habrá o no, y en qué medida, demanda de divisas por dividendos y utilidades no girados y pagos diferidos de importación; y 5) si las reservas internacionales seguirá cayendo más allá del actual trimestre (en el que sí es esperable que sí, por motivos estacionales).

Un informe del Ieral también resalta que la reducción de la brecha y la eventual salida del cepo no depende solo de las intervenciones del BCRA en el CCL y el endurecimiento de la política monetaria y apunta al “rol clave” de los exportadores. “Los números son ajustados –dice- porque el balance comercial de caja (diferente al devengado, que informa el INDEC), que fue positivo en unos USD 2.800 millones por mes en el primer semestre, sería solo de entre USD 700 y 800 millones mensuales en el segundo semestre.

Allí, claro está, influyen mucho los precios internacionales, que fueron a contrapié del gobierno: entre noviembre de 2023 y julio de 2024, precisa el informe, el poder adquisitivo de la soja en el mercado interno cayó 41,5%, el del maíz 38,9% y el del trigo 18,3 por ciento (ver arriba). Como paliativo, el Ieral también apunta al efecto del blanqueo, del que el gobierno esperaría una adhesión de entre USD25.000 y 30.000 millones (total), con fuerte canalización hacia los depósitos. Así las cosas, se contabilizarían en las reservas brutas del BCRA vía los encajes bancarios. “Aunque no se trata de reservas propias, los encajes han sido utilizados en el pasado cercano como una especie de “colateral” para afrontar compromisos de corto plazo”, concluye el informe.