Pablo Goldín, de Macroview: “La economía no está cómoda con un tipo de cambio real bajo”

A 5 meses del cambio de gobierno se advierte por un lado el entusiasmo del presidente Javier Milei y de su equipo económico por los logros alcanzados a una velocidad que no había sido anticipado por ninguno de los grandes consultores de la Argentina apenas tres meses atrás -tampoco por los técnicos y auditores del FMI-, y por el otro a muchos de esos centros, el Fondo y legisladores, no sólo de la oposición más extrema sino incluso de supuestos aliados, se muestran más preocupados por lo que falta para superar y hasta lo que consideran lo que no se hizo con prioridad, en particular para reactivar la actividad productiva y comercial y el poder adquisitivo de los salarios, para que no aumente la pobreza, pese a que casi todos coinciden en que enfrenta la peor herencia de la gestión anterior.

Frente a ese cuadro, que en alguna forma limita la posibilidad de reacción de la economía real porque alimenta un cuadro de incertidumbre basado en las dudas sobre supuesto atrasado cambiario –la deuda pública crece fundamentalmente por la brecha negativa entre la tasa de crawling peg y la de inflación y de interés de referencia del Banco Central, fragilidad del equilibrio de las finanzas públicas, el crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA, la persistencia de elevada capacidad ociosa en la industria, la construcción y el comercio, y la demora en el logro de la primer ley fundamental para el gobierno de Javier Milei, Infobae entrevistó al economista Pablo Goldín, director de Macroview desde 1999 -la consultora de Carlos Melconian y Rodolfo Santángelo, para que cuente cómo ve la coyuntura y sus expectativas para el corto plazo.

— Se cumplieron los primeros 5 meses de gobierno ¿Cuál es su balance general de la economía?

— El Presidente y su equipo económico asumieron en medio de una mega – emergencia. Y la surfearon bien. Durante los primeros meses se abocaron a: acumular reservas en el BCRA (las netas estaban peligrosamente en rojo), bajar la brecha cambiaria (desmadrada en tres dígitos) y eliminar el déficit fiscal (epicentro de una emisión monetaria desbocada). Las tres eran urgencias por encarar para no pasar sofocones de entrada.

“El Presidente y su equipo económico asumieron en medio de una mega – emergencia. Y la surfearon bien”

Reservas se acumularon, aunque acumulando también importaciones impagas. La brecha se redujo, aunque venteando el 20% de las exportaciones en el mercado “libre”. Y el déficit fiscal se revirtió, aunque con altas dosis de licuación inflacionaria, pateo de pagos e Impuesto PAIS. Fue un vale todo cortoplacista para sacar la cabeza del pozo.

Aplacada la mega – emergencia (con más reservas, poca brecha y superávit fiscal), el vale todo cortoplacista puede tener más costos que beneficios. Lo que fue eficaz para apagar el incendio, no lo es para encarar la post – emergencia. Los mecanismos fiscales, cambiarios y monetarios que se usaron hasta acá no serán tan efectivos en la etapa que viene. El Plan Financiero para sortear la emergencia fue exitoso. El Plan Macro para encarar la post – emergencia no termina de amalgamarse.

— ¿Cómo ve la convergencia acelerada de la tasa de inflación y de interés el crawling peg del 2 por ciento?

— El objetivo primordial de la post emergencia es bajar fuerte y rápido la tasa de inflación. Políticamente, para construir gobernabilidad. Socialmente, para frenar el desplome del poder adquisitivo y el aumento de la pobreza, y macroeconómicamente, para empezar a ganar horizonte y estabilizar las variables.

El inevitable sinceramiento inflacionario del verano está amainando. Fueron dos meses furiosos al 20 y pico por ciento mensual (diciembre y enero) y dos al 10 y pico por ciento mensual (febrero y marzo). Abril dio un dígito alto. Mayo pinta para un dígito medio (¿empieza con 5?). El sinceramiento de precios no terminó, pero la desinflación avanza.

La segunda prueba para el proceso desinflacionario será no quedar flotando en un dígito mensual medio sino perforarlo hasta llegar pronto a un dígito mensual bajo (¿2%?). Perforarlo, sin caer en trampas clásicas como una recesión honda y larga (la paz de los cementerios), atraso cambiario o precios relativos desalineados. Estas tres trampas pueden conducir a una desinflación incompleta y/o muy costosa y/o no duradera.

“La segunda prueba para el proceso desinflacionario será no quedar flotando en un dígito mensual medio sino perforarlo sin caer en trampas clásicas como una recesión honda y larga”

El corazón del Plan desinflacionario del gobierno es hasta ahora un mega – apretón fiscal y monetario licuador, sin anestesia. Como pata complementaria, está la “tablita” cambiaria no escrita de devaluar el dólar oficial apenas 2% mensual. El BCRA raciona al máximo la emisión de pesos. Emite sólo por comprar dólares en el mercado cambiario oficial y la mayoría de estos pesos los absorbe colocando Bopreal a las empresas y pases a los bancos.

Por su parte, el fisco ahora superavitario pasó a ser una fuente de contracción monetaria (le “lleva” pesos en vez de pedírselos al BCRA). La expansión monetaria es en estos meses la mitad que la tasa de inflación (150% anual contra casi 300%). Mientras la inflación mensual se desacelera, la absorción de pesos se acelera.

La retracción / licuación de pesos, la sequía monetaria, es el instrumento desinflacionario por excelencia. La tasa de interés real negativa es un eslabón de la cadena licuadora

¿Será este el Plan antiinflacionario definitivo? ¿Alcanza con esto para llegar pronto a un dígito mensual bajo de inflación como fue con el Plan de Convertibilidad? ¿Es solo un esquema transitorio, preparatorio para lanzar más adelante un Plan de estabilización diferente? ¿Tendrá el Presidente en la cabeza otro Plan? ¿Lo impondrá la realidad?

El gran problema es que una política monetaria tan contractiva es lapidaria para el nivel de actividad. No hay con qué compensarla. El mega – apretón metió a la economía en una mega – recesión. Está el riesgo latente de caer en la trampa de bajar la inflación en la paz de los cementerios. Con tremenda seca monetaria, la inflación bajó y puede seguir bajando; el punto es a qué costo en términos de actividad y empleo.

“Una política monetaria tan contractiva es lapidaria para el nivel de actividad. No hay con qué compensarla”

— ¿La recesión tocó piso, por eso los economistas comienzan a hacer ejercicios sobre cómo será la reactivación?

— La actividad venía cayendo fuerte desde noviembre pasado. Afloró la recesión (por sequía climática y aceleración inflacionaria) que el gobierno anterior pateó para este año a fuerza de expansionismo fiscal – monetario e importaciones impagas. Pero marzo significó una profundización de la caída por el mega – apretón fiscal y monetario con el nuevo gobierno. En marzo, el PBI no agrícola – no energético (más de 80% del total) puede haber caído 10% anual. Es un número pesado (con el sector industrial cayendo 20% anual y la construcción 40% según el Indec).

Para encontrar caídas de esta envergadura, hay que remontarse al desplome de la actividad 2001 – 2002 (sin contar los meses de cuarentena total de 2020). No es casualidad que parte de la economía le pegue en el palo a vender y/o producir como en 2002. Macroeconómicamente, el poder de compra de la cantidad de pesos de la economía no es muy diferente hoy a aquel 2002 con corralito, corralón y mega – salida de capitales. Microeconómicamente, el poder adquisitivo del salario privado registrado es similar a 2002. Los salarios reales informales y los del sector público son incluso más bajos que los de aquel año. No es un 2002 porque el agro, Vaca Muerta y la minería compensan parte de la caída del resto.

Puede que en estos meses la economía esté tocando fondo. Por el efecto positivo del agro y las actividades extractivas y porque hay algunos sectores del comercio, la industria y la construcción que ya están en el quinto subsuelo.

Para confirmar que se toca fondo, habrá que monitorear cuán contractiva siga la política monetaria y cuán fuerte y rápido baje la tasa de inflación. Que la actividad toque fondo no significa que estará presta a rebotar. Vale el precedente de 2002: ese año el PBI estuvo tres trimestres en el fondo hasta que la economía se remonetizó y maduró el rebote.

En aquel 2002, el mecanismo de remonetización fue el BCRA comprando dólares de sucesivos y gigantescos superávits comerciales y emitiendo pesos durante mucho tiempo (años). Sin salida de capitales, turismo neto positivo, superávit fiscal y muy baja inflación. Fue sin crédito, puro “cash”. ¿Sucederá esta vez algo parecido?

“Que la actividad toque fondo no significa que estará presta a rebotar. Vale el precedente de 2002: ese año el PBI estuvo tres trimestres en el fondo hasta que la economía se remonetizó y maduró el rebote”

El Presidente afirmó en varias oportunidades que la recomposición de liquidez no sería con pesos sino ¿con dólares?: una especie de “dolarización endógena” con la oferta de pesos nominalmente fija. Cuesta imaginar una monetización fuerte sin pesos, pero…

— Hay quienes alertan por el atraso cambiario y lo fundamentan en que algunas empresas están dispuestas a pagar $1.335 para girar dividendos, mientras ignoran que el exportador del complejo sojero recibe neto de retenciones menos de $700 y aun así el BCRA recompone reservas ¿Cuál es su mirada?

— El dólar oficial de referencia no está hoy atrasado (menos lo están el “blend” para exportar y el dólar PAÍS para importar). Eso sí, el fogonazo inflacionario hizo desaparecer el colchón cambiario de la devaluación de diciembre. Las dudas no son por la foto sino por la película futura. Aun con la inflación en declinación, con la pauta devaluatoria del 2% mensual el nivel del tipo de cambio real en unos meses se tornaría “más incómodo”.

Son varias las razones que hacen pensar que la economía no está cómoda con un tipo de cambio real “bajo”:

• Al superávit fiscal le falta consolidarse. Las reservas netas del BCRA recién están llegando a cero;
• La brecha es baja porque el 20% de la exportación se vende en el mercado “libre”;
• Los precios internacionales no son tan buenos como años atrás (aunque algo rebotan por la inundación en Porto Alegre y los bajos stocks en EE.UU.). Con estos precios, estas retenciones y este tipo de cambio los productores pueden no estar tan motivados a vender fluidamente la cosecha;
• Hay presiones por el lado de los pagos de deuda externa: quedan este año pagos gordos en dólares por realizar (a China y al Banco Mundial y el BID sin que el financiamiento esté asegurado) y entre 2025 y 2027 vence deuda en dólares por entre USD 17.000 y 21.000 millones en cada año; y como frutilla de la torta,
• El real brasileño está débil y competitivo (la paridad peso / real es muy desfavorable para Argentina).

Mientras la salida de capitales esté en descenso, el BCRA compre reservas, haya superávit comercial y la inflación siga bajando, lo del atraso no es un problema para mañana.

“Mientras la salida de capitales esté en descenso, el BCRA compre reservas, haya superávit comercial y la inflación siga bajando, lo del atraso no es un problema para mañana”

A futuro, es muy pronto para saber si “algún día” la realidad impondrá un tipo de cambio más “alto” para compensar los desbalances macro, externos y estructurales que seguramente no desaparecerán ni tan fácil ni tan rápido. La Argentina suele entrar fácil y rápido en atrasos cambiarios de los que después le resulta muy complicado y costos salir.

— El presidente Javier Milei y el ministro Luis Caputo destacan a menudo que es clave sanear el Banco Central para poder salir del cepo cambiario ¿Afecta a ese objetivo la entrega de la Tesorería de una Letra Intransferible al Banco Central por USD 3.200 millones a cambio de divisas para pagar vencimientos de deuda externa?

— Hasta que la Argentina no retorne a los mercados de capitales, seguramente parte de las reservas que acumule el BCRA se van a ir por pagos de deuda externa del Tesoro. En estos meses, el Tesoro “le compró” algo de dólares al BCRA con pesos y de tanto en tanto le coloca un pagaré contable contra las reservas que usa para cancelar pagos.

Por eso, urge en algún momento de 2025 recuperar el crédito y el margen para hacer “debt managment”, para echar luz sobre la capacidad de pago de los bonos del canje 2020 que vencen en los próximos años.

Por supuesto que también hay que firmar un nuevo acuerdo con el FMI para repagar los vencimientos que vienen (unos USD 13.000 millones en tres años) y dar fluidez a los desembolsos de los demás organismos internacionales (BID, BM, etc.). Contar con superávit fiscal facilitaría pagar parte de los intereses.

Salir del cepo y liberar el dólar ordenadamente, requiere un “paso a paso” previo (que incluye sanear el BCRA). Es ir cumpliendo una agenda de al menos diez pasos:

1. consolidar el equilibrio fiscal,
2. bajar la inflación a un dígito mensual bajo,
3. tener la tasa de interés menos alejada de la tasa de inflación,
4. bajar más el riesgo país,
5. evitar el atraso cambiario,
6. tener brecha baja sin la oferta exportadora del dólar “blend”,
7. estar con los pagos de importación normalizados,
8. ir eliminando las regulaciones cruzadas entre el acceso al mercado “libre” y al oficial,
9. recomponer más las reservas, y
10. reducir el Impuesto PAIS.

Levantar controles y liberar el mercado cambiario es fundamental. Pero mejor es ir cumpliendo la agenda. Si se saltaran pasos, se podrían retroceder casilleros en el proceso de estabilizar la macro. O sea, ni liberalización precipitada ni “cepo – dependencia”. Sí cumplir la agenda para liberar lo más rápido posible.

“Mejor es ir cumpliendo la agenda. Si se saltaran pasos, se podrían retroceder casilleros en el proceso de estabilizar la macro”

— En los primeros 5 meses de gobierno se achicaron las severas brechas de precios relativos heredadas, aunque el proceso no ha terminado e incluso se decidió dosificar ¿Eso debe leerse como un principio de regreso a la inflación reprimida que afectará a las expectativas?

— Muchos precios atrasados de la economía recuperaron terreno en estos meses. Algunos más que otros. Ejemplos, la nafta, el dólar oficial, prepagas, electricidad, gas, agua, boleto de colectivo, colegios, alquileres.

Eso sí, los salarios se siguieron atrasando. En la otra vereda, muchos de los precios que estaban “adelantados” se calmaron; no todos (ejemplos, el dólar “libre, ropa, frutas, verduras, carne). Se eludió el gran riesgo de que el reacomodamiento de precios degenere en una espiralización.

Pero al reacomodamiento le falta; está a mitad de camino. La reciente dosificación de algunas actualizaciones de precios puede ser un descanso pasajero en este proceso. No necesariamente una interrupción. Veremos cómo sigue esta historia. No hay que caer en la trampa de bajar la inflación con los precios relativos desalineados. Sería una desinflación de patas cortas.

— Frente a un hecho dramático, como fue el choque de trenes en Palermo el viernes 10, uno de los argumentos causales que afloró fue “el recorte presupuestario” ¿Ve bien que se comparen las partidas ejecutadas del Presupuesto en esos 5 meses de gobierno con las de igual tramo de 2023, porque significa dar por hecho que entonces todos los fondos llegaban al destino designado?

— En un tema tan sensible, hay que poder separar la paja del trigo. No confundir recortes ni subejecuciones de partidas presupuestarias con deterioro y atraso estructural en la mayoría de las prestaciones de los servicios públicos. Entre ellas, el transporte de pasajeros.

Un país sumido en el estancamiento, la inestabilidad macro, el desorden organizacional, el desgaste político y la debilidad de las regulaciones y controles, tiene los servicios públicos que puede, no los que quiere. Muy difícil mantenerlos adecuadamente, ni hablar de inversiones ni ampliaciones ni modernización.

“Un país sumido en el estancamiento, la inestabilidad macro, el desorden organizacional, el desgaste político y la debilidad de las regulaciones y controles, tiene los servicios públicos que puede, no los que quiere”

Milagros no hay. Las declaraciones de emergencia (como recientemente la ferroviaria) llegan tarde y solucionan poco. Hace falta una reorganización de la mayoría de las empresas públicas y una reformulación del formato de regulación estatal sobre las mismas. Es parte de la tarea estructural, organizacional y fiscal.

— En la ejecución presupuestaria del primer cuatrimestre 2024 se advierte el uso de licuación, motosierra, bisturí y bicicleta ¿Qué opina de la sustentabilidad y sostenibilidad de la eliminación del déficit fiscal heredado?

— Al tema fiscal le caben tres lecturas:

• pasar en un mes de déficit primario (diciembre 2023) a superávit financiero (enero 2024) fue muy meritorio. Parecía una misión imposible;
• está el test que no sea un superávit solo por unos meses. Dudas hay: porque fue en base a licuación inflacionaria del gasto, nominalización de la recaudación, pateo de pagos energéticos, recortes extremos de partidas e Impuesto PAIS a full. Todos mecanismos que no serán tan efectivos hacia delante. Habrá que ir sustituyéndolos por otros más genuinos y duraderos; y
• la solvencia fiscal de largo plazo es un partido que ni siquiera empezó a jugarse: requiere reformas estructurales que están en veremos.

En síntesis, muy bueno el arranque, dudas en lo fiscal inmediato (2024 y 2025) y en fojas cero lo fiscal mediato (2026 y 2027).

— ¿Qué expectativas tiene sobre la Ley Bases y el paquete fiscal, cuáles son en una apretada síntesis los puntos buenos y malo para la macro y microeconomía?

— El paquete fiscal es un instrumento que puede dotar de más genuinidad al ajuste coyuntural con la reposición de Ganancias a personas, la posibilidad de obtener ingresos extra vía una moratoria, un blanqueo de capitales y uno laboral y un adelantamiento del pago de Bienes Personales (neto de la rebaja de alícuotas planteada).

Por su parte, la Ley Bases puede dar paraguas legal y sostenibilidad a una racionalización del Estado. El DNU 274 sobre la nueva fórmula previsional es otro eslabón de la cadena del ordenamiento fiscal.

Fuera de lo fiscal, hay cuestiones micro sectoriales de la Ley Bases con impacto macro: una reforma laboral acotada, la desregulación del sector energético, el régimen para grandes inversiones. Por la economía y por la política, es mejor que las leyes salgan y que los DNU sigan vigentes. Sería un paso positivo, allanador. Pero si las leyes no salen o salieran muy trituradas, tampoco “sería el fin del mundo”. Que salgan no sería un mejorador automático de la economía.

—¿Una reflexión final?

—Bajar la inflación no es imposible. Lo hizo Carlos Menem con la Convertibilidad. Eduardo Duhalde (con ayuda del arrastre de la estabilidad noventista) consiguió apagar en sólo seis meses el fogonazo inflacionario de 2002. “Rebotar, rebota cualquiera”. Todos los presidentes desde Raúl Alfonsín para acá tuvieron su rebote del PBI.

Ahora, “crecer no crece cualquiera”: sólo lo hicieron Menem y Néstor Kirchner y ninguno de estos dos procesos de crecimiento perduró. Argentina se debe crecer con estabilidad por más de una década; hacerlo varias décadas seguidas. En esto, no se dio ni el puntapié inicial. Y sin esto, contrariamente a aquella recordada frase del Presidente Duhalde, “…estamos condenados al fracaso…”.

Fotos: Maximiliano Luna